瑞爾特(002790) 主要觀點(diǎn)： 事件：公司發(fā)布2024年年報和2025年一季度報，業(yè)績承壓 公司發(fā)布2024年年報，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入23.58億元，同比增長7.96%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.81億元，同比下降17.17%。單季度來看，2024年第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.48億元，同比增長1.59%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.55億元，同比增長28.03%。2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.12億元，同比下降21.24%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.21億元，同比下降63.31%。 智能坐便器及蓋板穩(wěn)步增長，內(nèi)外銷穩(wěn)步推進(jìn) 分產(chǎn)品來看，2024年，公司水箱及配件/智能坐便器及蓋板/同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品收入分別為6.38/14.35/1.81億元，分別同比變動+2.93%/+13.37%/-13.54%。分地區(qū)看，2024年，公司境內(nèi)/境外收入分別為16.86/6.72億元，分別同比+2.26%/+25.50%。2024年4月，國家市場監(jiān)管總局明確將對智能馬桶等產(chǎn)品實施3C強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證管理，并將于2025年下半年正式實施，列入3C認(rèn)證目錄的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過3C認(rèn)證并標(biāo)注認(rèn)證標(biāo)志后，方可出廠、銷售、進(jìn)口或者在其他經(jīng)營活動中使用，隨著行業(yè)規(guī)范的不斷加強(qiáng)，智能馬桶行業(yè)正在經(jīng)歷洗牌，部分不符標(biāo)準(zhǔn)的品牌將逐步被淘汰出局，有利于行業(yè)的競爭格局向好發(fā)展。24年下半年，公司已成為智能馬桶3C認(rèn)證首批獲證企業(yè)之一。 毛利率承壓，優(yōu)化費(fèi)用投放 2024年公司毛利率為27.35%，同比-2.18pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率為11.88%/4.26%/4.58%/-0.97%，同比+1.00/-0.36/+0.40/+0.003pct；歸母凈利率為7.68%，同比-2.33pct。2024年第四季度公司毛利率為24.38%，同比-7.64pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率為9.16%/3.15%/5.69%/-2.48%，同比-8.70/+1.11/+0.03/-2.79pct；歸母凈利率為8.44%，同比+1.74pct。2025年第一季度公司毛利率為24.69%，同比-5.54pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率為10.95%/5.19%/5.46%/-1.07%，同比-0.70/+0.83/+1.20/-0.25pct；歸母凈利率為5.21%，同比-5.98pct。公司根據(jù)市場表現(xiàn)調(diào)整預(yù)期目標(biāo)并及時優(yōu)化跟調(diào)整前期費(fèi)用的投放。 投資建議 我們看好公司“自主品牌+代工”雙輪驅(qū)動發(fā)展，未來成長可期。一方面，公司是行業(yè)領(lǐng)先的節(jié)水型沖水組件制造企業(yè)，產(chǎn)品品質(zhì)卓越，客戶關(guān)系穩(wěn)定，代工業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，公司自2021年起大力發(fā)展智能坐便器自主品牌“瑞爾特”，推出的產(chǎn)品具有質(zhì)量、功能的穩(wěn)定性以及性價比方面的優(yōu)勢，隨著智能坐便器滲透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及蓋板業(yè)務(wù)有望高增長。我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為26.07/29.32/32.28億元，分別同比增長10.6%/12.5%/10.1%；歸母凈利潤分別為1.88/2.20/2.48億元，分別同比增長3.6%/17.2%/12.9%。截至2025年4月28日，對應(yīng)EPS分別為0.45/0.53/0.59，對應(yīng)PE分別為15/12/11倍。維持“買入”評級。 風(fēng)險提示 宏觀環(huán)境變化及下游需求變化的風(fēng)險，市場競爭加劇的風(fēng)險，原材料價格波動的風(fēng)險，匯率波動的風(fēng)險，企業(yè)所得稅優(yōu)惠的風(fēng)險，管理的風(fēng)險。

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　　瑞爾特(002790) 公司發(fā)布年報及一季報 25Q1營收4億同減21%，歸母凈利0.21億同減63%，扣非后凈利0.18億同減67%，主要系貿(mào)易政策變動和各地區(qū)促消費(fèi)政策落地節(jié)奏不一，導(dǎo)致訂單減少，業(yè)績短期承壓。 24Q4營收6億同增2%，歸母凈利0.6億同增28%，扣非后歸母0.5億同增26%；24A營收24億同增8%，歸母1.8億同減17%，扣非后歸母1.6億同減20%。 2024年分產(chǎn)品看，水箱及配件營收6億占總27%，同增3%；智能坐便器及蓋板營收14億占總61%，同增13%。同層排水營收1.8億占總8%，同減14%。 分地區(qū)看，境內(nèi)營收17億占總71%，同增2%，境外6.7億占總29%，同增26%。 2024年公司毛利率27.4%同減1.4pct；其中水箱及配件毛利率26.5%，同增0.7pct；智能蓋板及坐便器毛利率26.6%，同減2pct。 此外，24年公司研發(fā)費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用10793萬同增18.42%，系智能衛(wèi)浴產(chǎn)品更新迭代需求強(qiáng)烈以及市場競爭加?。┖弯N售費(fèi)用（銷售費(fèi)用28027萬同增27%，系為開拓市場，提升智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的市場份額，市場推廣費(fèi)用投入增加所致）的加大投入，雖然當(dāng)下對凈利潤產(chǎn)生一定影響，但從長期發(fā)展來看也進(jìn)一步加強(qiáng)了公司在行業(yè)中的市場根基。 2025年力爭實現(xiàn)衛(wèi)浴沖水產(chǎn)品、智能衛(wèi)浴產(chǎn)品等市占提升 1、深耕國內(nèi)智能化衛(wèi)浴市場并不斷開拓國際市場，豐富智能衛(wèi)浴空間產(chǎn)品矩陣，立足瑞爾特智能坐便器等優(yōu)勢產(chǎn)品，擴(kuò)大差異化競爭優(yōu)勢，尋求市場渠道多樣化，構(gòu)建科學(xué)的銷售管理體系，為產(chǎn)品銷售提供保障。 2、堅持以“技術(shù)驅(qū)動”為發(fā)展動力，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)投入，推動產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計和完善制造工藝等方式，持續(xù)為客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，通過科技引領(lǐng)，構(gòu)筑安全、健康、有愛的衛(wèi)浴空間，從而增強(qiáng)客戶粘性。 3、推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化數(shù)字化基礎(chǔ)平臺，致力于實現(xiàn)生產(chǎn)、銷售、服務(wù)全鏈路數(shù)字化，同時加強(qiáng)人工智能在工作中的應(yīng)用，提升決策效率，助力降本增效和高質(zhì)量發(fā)展。 4、推進(jìn)搭建完善售后服務(wù)體系，通過加強(qiáng)技術(shù)支持及培訓(xùn)、優(yōu)化快速響應(yīng)機(jī)制并迅速響應(yīng)客戶不同場景需求，確保為客戶提供優(yōu)質(zhì)、溫暖的售后服務(wù)，提升在售后服務(wù)方面的差異化競爭優(yōu)勢。 調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級 公司具備以完善的產(chǎn)品研發(fā)體系、生產(chǎn)制造體系和質(zhì)量控制體系為基石形成的完整的衛(wèi)浴空間和家庭水系統(tǒng)解決方案。在衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)范疇，穩(wěn)居國內(nèi)市場份額優(yōu)勢地位，亦在智能坐便器等智能衛(wèi)浴產(chǎn)品、同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的市場競爭積累了一定的比較競爭優(yōu)勢。 考慮短期內(nèi)公司持續(xù)加大研發(fā)及銷售費(fèi)用投入可能對凈利產(chǎn)生不利影響，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利分別為1.5億、1.9億以及2.1億（25-26年前值為2.0億及2.4億）； EPS分別為0.4元、0.5元以及0.5元； PE分別為20x、16x、15x。 風(fēng)險提示：市場競爭激烈；銷售研發(fā)費(fèi)用投入過多；匯率波動風(fēng)險等。

　　瑞爾特(002790) 2024年費(fèi)用投入拖累業(yè)績表現(xiàn)，自有品牌持續(xù)發(fā)力，維持“買入”評級 公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入23.6億元（同比+8.0%，下同），歸母凈利潤1.81億元（-17.2%），扣非歸母凈利潤1.6億元（-20.1%）。利潤下降明顯我們預(yù)計主系公司為推廣自有品牌，廣告費(fèi)投入較大，同時疊加行業(yè)價格競爭持續(xù)，產(chǎn)品毛利率走低。單季度看，2025Q1實現(xiàn)營業(yè)收入4.1億元（-21.2%），歸母凈利潤0.21億元（-63.3%），扣非歸母凈利潤0.18億元（-67.0%），營收、利潤因行業(yè)競爭依舊激烈承壓?？紤]到智能坐便器行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測，并新增2027年盈利預(yù)期，預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤為2.09/2.34/2.68億元（2025-2026年原值2.85/3.46億元），對應(yīng)EPS為0.50/0.56/0.64元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE13.3/11.9/10.3倍，海外渠道+自主品牌持續(xù)發(fā)力，我們看好公司中長期維持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。 收入：2024年智能坐便器及蓋板穩(wěn)步增長，2025看好政策暖風(fēng)下內(nèi)銷恢復(fù) 分產(chǎn)品看，水箱及配件/智能坐便器及蓋板/同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品收入分別為6.38/14.35/1.81億元，分別同比變動+2.93%/+13.37%/-13.54%，水箱及配件/智能座便器及蓋板毛利率分別為26.53%/26.62%，同比分別變動+0.73/-2.19pct，自主品牌持續(xù)發(fā)力下，公司智能坐便器及蓋板業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長。分地區(qū)看，公司2024年境內(nèi)/境外收入分別為16.86/6.72億元，分別同比+2.26%/+25.50%，內(nèi)、外銷收入均實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2025年國內(nèi)刺激內(nèi)需消費(fèi)政策頻出，公司作為衛(wèi)浴領(lǐng)域代工龍頭，我們看好公司內(nèi)銷收入增速逐步提升。 盈利能力：2024年毛、凈利率階段承壓，靜待投入效果釋放 毛利率方面，2024年公司整體毛利率為27.3%（-2.2pct），費(fèi)用率方面，期間費(fèi)用率為19.7%（+1.1pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為11.9%/4.3%/4.6%/-1.0%，分別同比+1.0/-0.4/+0.4/+0.0pct，銷售費(fèi)用率增幅明顯主系市場推廣費(fèi)用增加所致。綜合影響下，2024年公司銷售凈利率為7.6%（-2.2pct）。單季度看，毛利率方面，2025Q1公司整體毛利率為24.7%（-5.5pct），我們預(yù)計主系代工業(yè)務(wù)產(chǎn)品價格調(diào)整，費(fèi)用率方面，期間費(fèi)用率為20.5%（+1.1pct），其中研發(fā)費(fèi)用率同比提升1.2pct至5.5%。綜合影響下，2025Q1公司銷售凈利率為5.2%（-5.9pct）。 風(fēng)險提示：自有品牌推廣不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。

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　　瑞爾特(002790) 業(yè)績簡評 4月24日公司發(fā)布25年一季報，25Q1公司實現(xiàn)營收4.1億元，同比-21.2%，歸母凈利為0.2億元，同比-63.3%，扣非歸母凈利為0.2億元，同比-67.0%。 經(jīng)營分析 各地國補(bǔ)落地節(jié)奏不一疊加外需走弱致使25Q1收入承壓：分業(yè)務(wù)來看，國內(nèi)代工業(yè)務(wù)預(yù)計由于行業(yè)整體需求偏弱疊加客戶自產(chǎn)比例提升，其25Q1收入下降較為明顯。國內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)方面，預(yù)計一方面由于25Q1各地國補(bǔ)落地時間多數(shù)在3月才開啟，另一方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，24年智能馬桶主銷價格段2000元以下產(chǎn)品銷售額占比提升至24.4%，行業(yè)低價競爭態(tài)勢仍舊激烈，整體使得公司25Q1自主品牌業(yè)務(wù)存在較大壓力，預(yù)計該業(yè)務(wù)收入雙位數(shù)下降。而根據(jù)久謙統(tǒng)計，隨著國補(bǔ)陸續(xù)重啟，25年3月智能馬桶三大電商平臺整體銷售額已實現(xiàn)較優(yōu)增長，同比增長20.0%，預(yù)計Q2自主品牌業(yè)務(wù)有望開始改善。此外，海外代工業(yè)務(wù)預(yù)計由于外需相對偏弱疊加貿(mào)易政策擾動，25Q1預(yù)計整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)。 銷售費(fèi)率提升顯著，主動讓利使毛利率小幅下降：25Q1公司毛利率同比-5.6pct至24.7%，預(yù)計主因一方面行業(yè)競爭加劇，自主品牌低端價位段產(chǎn)品銷售占比提升，另一方面在整體收入承壓下，規(guī)模效應(yīng)減弱。25Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.7/+0.8/+1.2/-0.3pct至11.0%/5.2%/5.5%/-1.1%。 國內(nèi)需求有望企穩(wěn)，自主品牌重拾增長可期，海外業(yè)務(wù)期待貿(mào)易摩擦緩和：目前國補(bǔ)陸續(xù)開啟，3月起智能馬桶電商平臺銷售已開始改善，疊加地產(chǎn)銷售也正逐步企穩(wěn)，整體國內(nèi)衛(wèi)浴需求有望迎來企穩(wěn)。此外，國家將于2025年7月1日正式對電子坐便器實施CCC強(qiáng)制性認(rèn)證，公司作為電子坐便器CCC認(rèn)證首批獲證企業(yè)，后續(xù)有望進(jìn)一步受益于行業(yè)格局優(yōu)化。公司依托自身多品類、多渠道拓展及受益于行業(yè)格局優(yōu)化，自主品牌業(yè)務(wù)有望重拾增長。海外業(yè)務(wù)方面，目前公司雖存在對美出口業(yè)務(wù)，但公司正積極應(yīng)對并且近期貿(mào)易摩擦存緩和跡象，該業(yè)務(wù)影響相對可控。 盈利預(yù)測、估值與評級 我們預(yù)計公司25-27年EPS分別為0.49/0.55/0.62元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為15/13/12倍，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示 原材料價格大幅上漲；自主品牌推廣不暢；人民幣匯率大幅波動。

　　瑞爾特(002790) 主要觀點(diǎn)： 概況：深耕衛(wèi)浴領(lǐng)域，積極布局自主品牌 瑞爾特成立于1999年，早期主要生產(chǎn)節(jié)水型沖水組件等衛(wèi)浴核心配件，是行業(yè)領(lǐng)先的節(jié)水型沖水組件制造企業(yè)，為眾多國際、國內(nèi)知名衛(wèi)浴品牌商提供產(chǎn)品配套服務(wù)。近年來，公司積極布局自有品牌，自主研發(fā)產(chǎn)品已從最初的水件產(chǎn)品，拓展為智能馬桶、康養(yǎng)產(chǎn)品、感應(yīng)產(chǎn)品等，全面進(jìn)入智能家居時代。2016-2024年，公司營業(yè)收入由8.17億元增長至23.64億元，CAGR為14.20%；歸母凈利潤由1.76億元增長至1.88億元，CAGR為0.84%。根據(jù)公司業(yè)績快報，2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入23.64億元，同比增長8.23%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.88億元，同比下降13.81%。營業(yè)收入增長主要系公司緊密把握智能馬桶衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)展的市場趨勢，積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬國內(nèi)銷售渠道和推進(jìn)海外出口市場布局優(yōu)化。歸母凈利潤下滑主要系公司積極推廣自主品牌，為拓展銷售渠道、提升市場份額以及保證產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，加大了研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用的投入。 行業(yè)：衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，智能座便器行業(yè)空間廣闊 衛(wèi)浴沖水組件行業(yè)方面，衛(wèi)浴沖水組件是衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)的核心，按照公司招股說明書計算方式，2023年我國國內(nèi)沖水組件配套市場需求量近5580萬套/年，全球沖水組件配套市場需求量近1.40億套/年。衛(wèi)浴配件行業(yè)下游客戶主要為國內(nèi)外高端品牌的衛(wèi)浴生產(chǎn)商，隨著下游衛(wèi)浴行業(yè)品牌集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，與國內(nèi)外知名衛(wèi)浴品牌廠商保持著良好、穩(wěn)定合作關(guān)系的衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)產(chǎn)品解決方案提供商，亦將同步在發(fā)展過程中獲得更大的競爭優(yōu)勢。智能座便器行業(yè)方面，隨著智能家居概念的逐步普及，中國智能坐便器銷量由2017年的400多萬臺增長至2023年的900多萬臺，線上中國智能座便器零售額由2015年的11億元增長至2023年的68億元，CAGR為25.6%。2023年我國智能坐便器產(chǎn)品普及率在9.6%左右，而智能坐便器的普及率在日本達(dá)到接近90%、在韓國約為60%，國內(nèi)智能坐便器產(chǎn)品普及率處于較低水平，未來市場空間廣闊。目前中國智能坐便器市場的品牌格局，既有傳統(tǒng)衛(wèi)浴行業(yè)品牌，也有單一從事智能坐便器產(chǎn)品的小廠商，還有跨界進(jìn)入智能坐便器產(chǎn)業(yè)的綜合家電企業(yè)、綜合家居建材企業(yè)，以及貼牌銷售智能坐便器產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)品牌，市場競爭激烈、行業(yè)格局未定，隨著電子坐便器自2025年7月起實施CCC認(rèn)證，有望推動行業(yè)集中度提升。 公司：“自主品牌+代工”雙輪驅(qū)動，未來成長可期 自主品牌方面，公司自2021年推出自主品牌“R&T”品牌的智能馬桶和智能蓋板后，智能座便器及蓋板業(yè)務(wù)營業(yè)收入從2019年的2.92億元增長至2023年的12.66億元，CAGR為44.35%，占總收入的比例持續(xù)提升，從2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成為公司最主要的收入來源。公司在每個價格帶上都有產(chǎn)品覆蓋，推出的產(chǎn)品具有質(zhì)量、功能的穩(wěn)定性以及性價比方面的優(yōu)勢，滿足了不同消費(fèi)者的多樣化需求，在線上線下兩個渠道積極推廣，銷量持續(xù)增長。代工業(yè)務(wù)方面，公司成立早期主要生產(chǎn)節(jié)水型沖水組件等衛(wèi)浴核心配件，是行業(yè)領(lǐng)先的節(jié)水型沖水組件制造企業(yè)，截至2022年，公司在國內(nèi)沖水組件市場占有率排名估量位居第一名，在全球沖水組件市場占有率排名估量位居前三名。公司產(chǎn)品認(rèn)證體系完備，產(chǎn)品品質(zhì)卓越，客戶關(guān)系穩(wěn)定，公司前五大客戶的銷售收入由2018年的3.19億元增加至2023年的6.66億元，CAGR為15.9%。展望未來，隨著行業(yè)外銷需求持續(xù)向好，公司下游客戶的品牌集中度持續(xù)加強(qiáng)，知名衛(wèi)浴品牌商的市場地位進(jìn)一步鞏固，水件代工客戶和智能馬桶業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，有望帶動公司海外代工業(yè)務(wù)規(guī)模增長。 盈利預(yù)測及投資建議 我們看好公司“自主品牌+代工”雙輪驅(qū)動發(fā)展，未來成長可期。一方面，公司是行業(yè)領(lǐng)先的節(jié)水型沖水組件制造企業(yè)，產(chǎn)品品質(zhì)卓越，客戶關(guān)系穩(wěn)定，代工業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，公司自2021年起大力發(fā)展智能坐便器自主品牌“瑞爾特”，推出的產(chǎn)品具有質(zhì)量、功能的穩(wěn)定性以及性價比方面的優(yōu)勢，隨著智能坐便器滲透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及蓋板業(yè)務(wù)有望高增長。我們預(yù)計公司2024-2026年營收分別為23.64/27.27/30.59億元，分別同比增長8.2%/15.4%/12.2%，歸母凈利潤分別為1.88/2.29/2.67億元，分別同比增長-13.8%/21.8%/16.3%。截至2025年3月5日，EPS分別為0.45/0.55/0.64元，對應(yīng)PE分別為17.19/14.12/12.13倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風(fēng)險提示 宏觀環(huán)境變化及下游需求變化的風(fēng)險，市場競爭加劇的風(fēng)險，原材料價格波動的風(fēng)險，匯率波動的風(fēng)險，企業(yè)所得稅優(yōu)惠的風(fēng)險，管理的風(fēng)險。